Речта на Kevin Warsh в Jackson Hole се оказа по-строга от очакваното по съдържание, но без конкретика относно сроковете, а тази комбинация създава необичайна конструкция за долара. Формално всяка ключова теза, изложена от председателя на Fed, подкрепя засилването на американската валута; отказът да се правят каквито и да било обещания обаче лишава пазара от възможността предварително да калкулира бъдещо затягане.
Струва си да започнем от фундамента на цялата реч. Като заяви, че „доминиращият фокус на Fed сега трябва да бъде върху цените“, Warsh на практика приоритизира двойния мандат в полза на инфлацията. Това е директен позитив за долара: когато регулаторът публично обявява борбата с цените за своя основна задача, пазарът е длъжен да заложи по-високи лихви за по-дълъг хоризонт, а лихвеният диференциал остава водещ двигател на валутните курсове. Ефектът допълнително се усилва от поемането на отговорност за 65 месеца повишена инфлация: председателят, който публично поема отговорност за действията на регулатора, по този начин се ангажира да коригира ситуацията, вместо да я обяснява с външни шокове.
Най-същественият блок за валутния пазар обаче беше друг. Warsh заяви, че „му е трудно да определи широките финансови условия като рестриктивни“ и че кредитните пазари „показват малко признаци на ограничение от страна на политиката“. Това не е оценка на инфлацията, а по-скоро оценка на самата политика, която показва, че текущият диапазон 3,50–3,75% по мнението на председателя не забавя икономиката. Следователно повишаването на ставката, за да се постигне целта, е логично, и този момент подкопава основния аргумент на „гълъбите“. Към това се прибавя и заключението, че „пазарът на труда е в съответствие с пълната заетост“, така че Fed няма основания, свързани със заетостта, които да я възпират от затягане. Това е най-силната част от речта в подкрепа на долара.
Особено внимание заслужава тезата за естеството на инфлацията. Като определи целта от 2% като „твърда и фиксирана“ и подчерта, че „инфлацията не се връща непременно към средната стойност“, Warsh отхвърли сценария, при който ценовият натиск би се разсеял сам с избледняването на енергийния шок. Това е от критично значение за валутния пазар, тъй като значителна част от текущата инфлация е свързана с конфликта около Ормузкия проток и би било логично да се очаква регулаторът да предпочете да го „изчака“. Warsh ясно показа, че няма намерение да чака, а скептицизмът му към подобренията в данните през лятото, които „не сочат, че базовите тенденции са се подобрили съществено“, затваря и тази вратичка.
Припомням, че през август американската валута падна до най-ниското си ниво от май насам, докато златото нарасна с над 13%, като двигател на поскъпването на метала бяха съмненията относно устойчивостта на американските финанси, след като Treasury беше принудено да изкупува дългосрочни облигации, за да ограничи доходността. Финалната формула на Warsh за „ангажираност към дисциплина, а не към конкретно решение“ демонстрира решителност, но не предлага конкретни ангажименти.
Получава се ситуация, при която в краткосрочен план доларът получава подкрепа от ястребовия тон, който премахва въпроса за облекчение през септември, докато средносрочната траектория зависи от това дали пазарът ще възприеме отказа от предварително насочване като демонстрация на сила или като признание за несигурност. Ако Warsh наистина повиши funds rate през септември или потвърди намерението да го направи до края на годината, доларът ще получи фундаментална подкрепа. Но ако пазарът реши, че зад твърдата реторика стои неспособност да се овладее доходността при липса на действия, ефектът ще бъде обратен и временната сила бързо ще се трансформира в продължение на слабостта, наблюдавана през август.
