После короткого новогоднего взлета, 2022-й повернулся к фондовым рынкам спиной. Некоторые из наиболее популярных спекулятивных инвестиций в последнее время находятся в распродаже целую вечность. Это возвращает нас к спорам о долгосрочном направлении рынка и вероятности лопающегося пузыря, который, по предположению многих экономистов, продолжается уже около десятилетия.
Надуваем щеки или схлопываем пузыри? Где находятся рынки на самом деле и какие торговые стратегии будут актуальны в постковид-экономике
На мой взгляд, трейдеры всегда подвержены риску, застраховаться от которого слишком сложно – риску того, что все мы ошибаемся. Всегда легче довериться своей логике, особенно подкрепленной выводами других трейдеров или аналитиков, и позволить предвзятости и определенной лени мозга, который стремится экономить энергию через стереотипизацию, сделать все остальное. При инвестировании стоит иметь убеждения. Но точно также необходимо застраховаться от возможности ошибиться, даже если это в результате снизит доходность.
Вторая проблема состоит в том, что все мы используем уроки прошлого. Но какой временной отрезок взять? К какому именно опыту обратиться? Давайте разберемся.
Широкое падение
Самое взвешенное мнение среди аналитиков заключается в том, что финансовые рынки уязвимы при сильных медведях, и как только ликвидность будет изъята, а процентные ставки вырастут, опасность усилится многократно.
Но несмотря на многие опасения, в последний десятилетний цикл денег оставалось настолько много, что хватило для накачивания сугубо спекулятивных отраслей, ставки по кредитам для реального сектора упали, и любой, кто много сделал, чтобы защитить себя от риска падения, проиграл бы на стоимости ненужного хеджирования.
Примерно такая же ситуация в миниатюре повторяется прямо сейчас, в последнюю неделю января.
Так, большая и успешная группа быков утверждает, что среда по-прежнему благоприятна для акций, и что даже падение цен на облигации подтвердит тот факт, что альтернативы акциям нет.
И их можно понять, ведь они были правы большую часть десятилетия.
Так можно ли ожидать укрепления рынков, или этот пузырь все же лопнет? Вот вам несколько точек зрения на этот вопрос.
Акции и фиатные валюты действительно растут
На самом деле, никто серьезно не возражает против того, что в долгосрочной перспективе акции, как правило, работают лучше, чем облигации. То же самое касается фиатных валют – если они растут, они растут лучше, чем валюты развивающихся рынков, а если падают, то меньше, чем миноры.
История не терпит возражений по этому поводу. Если посмотреть на широкие графики, в долгосрочной перспективе прибыль растет, цены акций растут вместе с ними, и фиатные валюты чувствуют себя неплохо даже на фоне спадов.
Быть на рынке быком большую часть времени выгодно, как ни крути.
Даже покупка, когда рынок дорогой - тоже неплохая идея. Никто (включая быков) не отрицает, что в настоящее время рынок дорогой. Но даже при всей дороговизне, он все еще приносит существенную прибыль.
Это помогает объяснить всемирно известный оптимизм группы Goldman Sachs сразу после кризиса, который, впрочем, до сих пор оправдывался.
Однако есть и другой способ посмотреть на этот процесс.
Когда акции достигают настоящего пузыря и их оценка выходит далеко за пределы долгосрочного тренда, они, как правило, вступают в фазу «сдувания». Причем сдувание, как правило идет сверху вниз.
Так, Джереми Грэнтэм, один из самых уважаемых экспертов в мире по распределению активов на прошлой неделе подтвердил свой агрессивный прошлогодний прогноз о том, что американские акции вошли в пузырь. Используя мультипликаторы циклической прибыли, он вновь нам показывает, что предыдущие пузыри предвидели вершины срыва, и это выглядит похоже.
Точка пересечения этих двух мнений на самом деле ближе, чем кажется: аргументы Грэнтэма не противоречат представлению о том, что большую часть времени мы должны находиться в акциях и фиатных валютах. Но даже с этим, пузыри надуваются и схлопываются, заставляя рынки колебаться, а вас – терять деньги. Потому что пузырь рынка – это про объем, а не про соотношения.
Так что если вы один из счастливчиков, которые получили 133% прибыли от S&P 500 за последние пять лет, возможно, стоит подумать о том, чтобы зафиксировать часть этой прибыли.
Навязшая инфляция
Если между быками и медведями и есть ключевое расхождение во мнениях, то сейчас оно крепче всего связано с инфляцией.
В среднем, оценки были выше в периоды низкой и стабильной инфляции, как и предсказывает теория: акции сейчас ненамного дешевле, чем на пике пузыря доткомов. И «фиаты» также укреплены.
Проблема в том, что большинство моделей мультипликаторов цена-прибыль основана на рентабельности собственного капитала (или прибыльности) акций, а также на волатильности инфляции и экономического роста.
Когда инфляция выше, инвесторы должны требовать более низкий мультипликатор прибыли, чтобы бороться с этой инфляцией. Да, с 1925 года модель Грентэма прекрасно работает. Но уже дважды за последние двадцать лет все пошло не так — в 2000 году, на пике интернет-мании, и сейчас. Текущие уровни волатильности инфляции очень трудно согласовать с акциями при таких дорогих оценках.
О чем я? О том, что, похоже, при новой политике ФРС с ее сверхнизкими ставками, растянутыми на десятилетие, вполне вероятно, что мы просто-напросто опираемся на графики оценки, а значит и торговые стратегии, которые неприменимы к данной ситуации.
Если инфляция действительно останется такой высокой, текущие оценки фондового рынка несостоятельны. Просто нужно взять все наши опорные индексы – безработицу, ВВП, индекс потребительских цен... и выбросить их в мусорник.
Но то же самое, возможно, придется однажды сделать с большинством торговых стратегий. Просто потому что в условиях новой, спекулятивной экономики они не работают.
Концентрация капитала
Доминирование крупных финансовых и промышленных групп беспокоит многих. Существует множество социальных причин для беспокойства по поводу монополий, хотя, безусловно, во многом только они объясняют длительное превосходство США над остальным миром. Правда, некоторые считают, что они не так уж сильно связаны с общей переоценкой акций США. Удивительно, но и в этом сходятся быки и медведи.
Тем не менее, устойчивое и неумолимое падение акций мелких компаний и наиболее спекулятивных технологических компаний, происходящее уже год, вызывает беспокойство. И если с техносектором (с его акциями «на будущее») все более-менее понятно, то падение акций средних и мелких компаний говорит только о том, что реальный сектор еле выживает: деньги не утекают к ним за пределы конгломератов... Очевидно, они утекают вместо этого в спекуляции на биржах.
Кроме того, сильная широта может быть истолкована даже как повод для беспокойства. Так, известный теоретик Джон Хассман, который за последнее десятилетие подготовил серию исследовательских отчетов, предполагающих, что американские акции переоценены, в своей последней работе разбил индекс S&P 500 на сегменты и убедительно доказал, что каждый из секторов стал дороже независимо от других.
Предыдущие бумы, возможно, были связаны всего с несколькими компаниями, но на этот раз в копилочку капнуло почти всем: если разделить акции S&P по объемам рыночной капитализации, и самые маленькие и самые большие акции стоят дороже, чем в 2000 году, хотя акции меньшего размера все еще ниже своего недавнего максимума.
Можно было бы ожидать, что низкие ставки и достаточная ликвидность повысят стоимость всего, что и произошло.
О чем я? О том что несмотря на выраженную через другие валюты стоимость доллара, вероятно, он просто подешевел. Очень сильно подешевел, поскольку на рынке подорожало вообще все, что на нем есть.
То есть действительная стоимость доллара падает. А теперь представьте, что происходит с менее крепкими валютами?
Прибыли впечатляют
«Индикатор Баффета» (отношение капитализации фондового рынка США к ВВП, популяризированное Уорреном Баффетом) сегодня находится на рекордно высоком уровне. Но, что интересно, это отражает только срез корпоративных доходов. Они также имеют рекордную долю ВВП.
Само собой, мы можем ожидать, что теперь рост несколько замедлится по сравнению с лихорадочными темпами восстановления после ковида в 2021 году.
Но если показатели прибыли останутся высокими, становится все труднее понять, как и когда прибыль и, следовательно, котировки могут сильно упасть. Произойдет ли это вообще?
Большинство приверженцев все последнее десятилетие прождали, что маржа вернется к среднему значению. Но так и не дождались. По данным Goldman Sachs, компании становятся все более прибыльными, и это кажется устойчивым процессом.
Что меня беспокоит, так это то, каким образом мы достигли сверхприбылей с такой слабой и ограниченной экономикой, которая была в 2021 году, да и в общем, все десятилетие. Как аналитику, мне нравится версия экономистов о том, что мы просто переносим убытки на будущее. Фондовый рынок всегда уязвим для снижения маржи, и об этом не стоит забывать никогда.
Важно другое. Ликвидность, особенно от Федеральной резервной системы, стала иметь гораздо большее значение, чем корпоративные доходы, после отчаянных спасательных операций во время финансового кризиса в 2008 году. Как свидетельствует Савита Субраманиан из BofA, ожидаемые доходы гораздо менее полезны для объяснения результатов рынка. Между тем, изменения в балансе ФРС, сумма денег, которую она делает доступной для рынков, стали чрезвычайно важными.
Это легко понять. Допустим, сегодня Тесла может обеспечить дивиденды акционерам (хотя это и не так), но кто поручится, что ее продажи останутся высокими спустя 3-5 лет? 10 лет? 15?
Между тем, рынки стали зависеть от долларовых вливаний. Не от производства в реальном или пусть даже виртуальном секторе, а именно от долларовой иглы. И это пугает.
С другой стороны, мы ведь переносим убытки не только на будущее. Они также ложатся и на развивающиеся экономики, и на беднейшие страны мира. Неравенство в доходах растет.
Однако что такое неравенство в доходах при наличии доступа к мировой банковской сети? Удаленная работа, криптовалюты, пластиковые карты... Сейчас не так уж много стран, чья экономика закрыта и отделена от мировой. Интернет сделал распределение доходов более равномерным и продолжает это делать прямо сейчас. Значит, когда вернется бумеранг убытков – это лишь вопрос времени? Если Америка разделит с Перу доходы, значит, Перу разделит с Америкой свои расходы.
Само собой, это не одномоментный процесс, но мы точно не окажемся в том варианте Вселенной, где американцы процветают, а боливийцы умирают от голода и болезней. Уже нет.
И хотя 2021 год стал годом увеличения разрыва между богатыми и бедными, как ни странно, это происходит внутри каждой страны, то есть мы говорим уже не о первенстве стран или наций, а строго о делении всего общества на классы. А это совсем иное.
О чем я? Китай так стремится отвоевать первенство у США. Но что, если спустя 20-30 лет национальные границы перестанут быть такими важными для благосостояния большинства людей? Вслед за этим исчезнет роль валютного рынка.
Или мы уже пропустили начало процесса? И она уже исчезает? Ведь что такое спекулизация рынка валют, да и всех других рынков, включая сырьевые, но больше всего именно валютных рынков? Это процесс перевода рынка из категории важнейших для нацбезопасности в категорию финансовых инструментов для биржевых игроков. Валютные рынки перестают играть свои традиционные роли – не потому ли, что снижается роль самих валют?
Пут-опцион... и снова инфляция
Все эти соображения подводят нас к сути. Модели Грэнтэма, Хассмана и других могут показать и показывают, что фондовый рынок может упасть на 40% или 50%... да хоть на 120%.
Но! Но позволит ли ФРС этому случиться? После того как инвестиционным банкам было позволено вновь объединиться с расчетными, концентрация капитала стала настолько серьезной, что теперь это вопрос нацбезопасности.
Помните, ранее мы говорили, что рынки теперь зависят не от ВВП, а от интервенций доллара? Что ж, ребята, эта связь работает в обе стороны. И доллар теперь тоже зависит напрямую от состояния финансовых рынков, а не реальной экономики, чему мы и получаем подтверждения весь последний год, великолепный для первых, и удручающе тяжелый для второй.
Другое дело, есть ли у ФРС достаточно возможностей, чтобы поддержать рынки и доллар?
Еще со времен Алана Гринспена у ФРС был очевидный «пут-опцион», который смягчал падение.
Гринспен изобрел пут. Он был увлечен новой экономикой и золотой эрой Интернета. Несмотря на это, Nasdaq все же упал на 82% на его глазах. Бернанке также не мог помешать несуществующему пузырю на рынке жилья вернуться туда, откуда он возник. И он не смог остановить падение S&P на 50%, хотя оно и не было таким уж переоцененным в 2008 году.
Другой способ взглянуть на это касается всем надоевшей инфляции.
За последнюю четверть века ФРС несколько раз вмешивалась, чтобы останавливать рыночные обвалы, но на протяжении всего этого периода низкая инфляция была постоянной.
Если потребительские цены растут непрерывно, центральному банку становится все труднее прийти на помощь. Или он может отказаться от борьбы с инфляцией, и в этом случае реальная доходность фондового рынка пострадает (хотя он все равно будет работать лучше, чем облигации).
Но если орган откажется от борьбы с инфляцией, что у него останется в реальном секторе? Память о производителях, утекающих в Боливию со всеми своими производственными мощностями и долларами?
Еще один способ касается того, что пут предназначен для защиты, и кто на самом деле предлагает его.
Майкл Гайед, инвестор, который публикует отчет Lead-Lag Report, указывает, что ФРС хочет защитить такие компании, как The Vanguard Group и BlackRock Inc., которые владеют привязанными к паям пенсиями многих американцев, в основном в пассивных фондах, связанных с крупными компаниями. Это имеет смысл, потому что американская экономика выдержит многое, но если поколение бумеров останется без пенсий, горе американцам.
Если вы посмотрите вспять, то увидите, что при доткомах ФРС ничего не сделала, чтобы остановить падение акций технологических компаний или криптовалюты (и нет причин, по которым она должна это делать).
Но сейчас S&P 500 имеет значение для государственной политики и, в общем-то, безопасности. Пенсионные отчисления зависят от этого, и трудно предугадать влияние значительного сокращения 401(k) – самого популярного пенсионного плана среди американцев - на расходы. Сейчас это верно в гораздо большей степени, чем в прошлом, и это должно повлиять на уверенность медведей в том, что фондовому рынку будет позволено уйти далеко вперед.
С другой стороны, трейдеры традиционно связывают крупные проседания одних индексов, экстраполируя их на рынок в целом. Если акции техногигантов рушатся, то, по предположению большинства инвесторов, проблема системная. Вопрос уровня господдержки разных индексов (и соответственно отраслей), как правило, не рассматривается всерьез. А уже пора бы.
Но тогда кто именно предлагает пут? Как отмечает Goldman Sachs, потоки денег во взаимные фонды и биржевые фонды за последнее десятилетие в подавляющем большинстве случаев отдавали предпочтение облигациям, а не акциям.
Не то чтобы оценка акций поддерживалась крупными потоками инвесторов. Однако вложения в облигации оказали влияние на оценку акций. Как люди могут покупать облигации в таком количестве?
Ответ снова лежит в меняющейся структуре инвестиционной индустрии. В настоящее время в пенсионных деньгах преобладают фонды с установленным сроком погашения, которые автоматически перераспределяются между акциями и облигациями для поддержания фиксированных пропорций – оптимальные инвестиционные планы.
В течение последнего десятилетия это означало регулярную продажу акций и покупку облигаций, т.к. это была оптимальная стратегия. Это помогло сохранить низкую урожайность. Фонды с целевой датой разместили опцион пут на рынке облигаций, что, в свою очередь, поддержало акции. Это будет продолжаться до тех пор, пока цены на облигации не упадут так же быстро, как акции.
О чем я? Традиционно считается, что акции противостоят рынку облигаций. Однако, похоже, в глобальном смысле это уже единый финансовый инструмент. И я думаю, что на самом деле валютный рынок – также часть этого инструмента: потянешь за одну ниточку, и развалится все. Так за счет какого противовеса ФРС собирается удерживать экономику на плаву? В экономике 2020-х вы можете ничего не производить, но разоряться вы права не имеете. Простыми словами мой вопрос звучит так: если никто не имеет права разориться, кто заплатит за ресторан и музыку?
И хотя крах отдельных инвестфондов, таких, как Archegos, или даже системообразующих девелоперов стран, таких как Evergrande, судя по всему, вообще перестал колебать фондовые рынки, неизбежная инфляция, которой приходится расплачиваться за дешевый доллар, вкачанный в биржевой оборот, а не в реальный сектор, разом поставила под вопрос стабильность всей системы.
Итоги
Препятствие для полного ухода с фондового рынка очень велико, рынок чувствует возможность и рвется вверх при малейшей возможности. Собственно, потому что доллар все еще есть, его надо переварить.
Если уж оставаться, вероятно, стоит распределить свои ставки.
Если делать ставку на то, что акции продолжат свой текущий курс, тогда нужна уверенность в том, что инфляция будет поставлена под контроль, а доходы будут продолжать расти.
Ставка на крах предполагает уверенность в том, что не будет «пута» ни со стороны ФРС, ни со стороны индустрии фондов с установленной датой.
И все же. История свидетельствует о крайней уязвимости к распродажам, поэтому некоторые маневры, такие как добавление наличности за счет облигаций и переход к более дешевым акциям, которые с большей вероятностью будут процветать в условиях инфляции, кажутся хорошей идеей, но только на первый взгляд.
Еще лучшей идеей кажется... пересмотр инфляционной опоры. Просто измените базу расчета инфляции, дайте людям веру в то, что на самом деле инфляции нет, и рынки выдержат с большой вероятностью. Да, реальные цены растут и будут расти еще минимум полгода. Но мы уже давно торгуем на новостях.
Позитивные отчеты, какими бы фальсификатами они не были, взвинчивают цены на акции, доллар чувствует себя прекрасно, всем хорошо. Вероятно, мы будем сталкиваться со все возрастающей фальсификацией цифр – просто ради фондовых рынков.
И даже нет необходимости слишком скрывать сам факт фальсификации: пересмотр и корректировка отчетов в сторону ухудшения показателей просто сделают рынки волатильными на пару недель – до следующего отчета. А что нужно современным биржам, как не волатильность, поскольку она обеспечивает достаточную ликвидность? Кто-то разоряется, но система существует, и если вы уловили этот паттерн торговли на новостях, то где-то и вы пострижете эту овечку.
В краткосрочной перспективе у нас есть некоторые предварительные данные по росту в США, которые появятся на этой неделе, а также заседание Федерального комитета по открытым рынкам, которое состоится через несколько часов после заседания Банка Канады, которое, как ожидается, приведет к повышению ставки.
Учитывая нынешний уровень беспокойства, шансы на «голубиный сюрприз», когда данные о росте разочаровывают, а центральные банки не так агрессивны, как опасались, кажутся скорее большими, чем ястребиный сюрприз.
Но что я хочу до вас донести? На самом деле, ФРС не так уж важно, голубиный она подаст сигнал, или ястребиный. Если доллар глобально зависит от спекулятивной торговли на финансовых рынках, а не от реального производства, то новости ФРС в любой момент времени могут быть любыми. Просто потому что взвешиваться будет настрой рынков, а не реальная ситуация с безработицей и другими показателями. И тогда вся финансовая прогностическая аналитика имеет не больше, чем гадание на кофейной гуще.
Впрочем, есть, пожалуй, один индикатор, который вам точно пригодится в ближайшие десять лет – это сила/слабость доллара. В зависимости от ситуации с долларом, ФРС будет дозированно выдавать новости нагора. Нужен слабый доллар для экспортных операций? Ок, вот вам новости об уменьшении числа первичных заявок на пособие по безработице. Укрепляем? Нет проблем, уровень потребления падает...
Весь последний год мы так ругали политику ФРС, что пропустили тот простой факт, что именно ФРС справляется со своей ролью кредитно-денежного регулятора как нельзя прекраснее. Да, методы, прямо скажем, серые. Но, простите, у ФРС никогда не стояло сверхзадачи обеспечивать экономике США доминирование на мировой арене, или хотя бы быть надежным костылем – это работа Конгресса. В результате мы имеем сверхслабые показатели экономики и сверхпроцветание на финансовых рынках.
Во мне нет уверенности, что однажды эти методы не приведут экономику США к краху – собственно, об этом вся статья. Но зато у меня есть уверенность, что история повторится.
Если посмотреть на будущее, то вполне возможно, что реальный сектор не выдержит, хотя причин на это у него всего ничего – лишь очередная волна коронавируса может помешать восстановлению. Другое дело, если полетят экономики развивающихся стран, несладко придется и доллару. Несладко, но не смертельно.
Зато вы когда-нибудь задумывались, а что будет после кризиса? Так вот, ФРС нащупала для себя великолепную стратегию управления кредитно-денежной политикой. И я могу дать руку на отсечение, что ставки ФРС начнут снижение сразу после того, как пик кризиса будет пройден.
С практической стороны для отдельных трейдеров это означает более крупное кредитное плечо, более широкие возможности, новые вливания в высокотехнологичный сектор и криптовалюты... Поэтому хотите мое мнение? Если вы боитесь турбулентности, купите акций Apple и биткоин, пока они падают, и держите их до последнего, даже когда очень захочется продать. Через два года эти сделки сделают вас богачом. Просто нужно иметь терпение. Зато облигации теряют весь смысл, ведь доходность их будет оставаться низкой.
Есть также и другой вывод. Волатильность – отныне ваше второе имя. Не важно, куда идет график - финансовые рынки будут замечательно себя чувствовать, пока обеспечена достаточная ликвидность. Для этого нужно, чтобы рынок всегда имел возможность трактовать новости двояко. Достаточное количество быков и медведей – залог стабильности доллара. Поэтому, собственно, кризис в глобальном смысле больше не закончится никогда. Если вы сомневаетесь в этом, просто посмотрите на сверхдоходы банков за кризисный 2021-й год и все станет на свои места.
С практической точки зрения это значит, что теперь балом правит его величество технический анализ и короткие сделки, которые сами по себе делают рынок достаточно волатильным большую часть времени.
Безусловно, любые изменения в политике ФРС повлекут за собой изменение в торговых моделях, поскольку последние опираются на исторические данные, которые больше не валидны. Но будут новые, и среди них я рекомендую выделить в первую очередь те, которые будут опираться на силу/слабость валют. По-видимому, именно они станут самыми надежными в условиях постковид-экономики. Даже для таких отдаленных секторов, как криптовалюты. Увы, их расчет – удел будущего.
Читать статьи автора, в том числе:
Действительная ценность биткоина выше, чем вы можете подумать, и она будет расти - бесконечно
Судьба цифрового доллара на ближайшую пятилетку решена
Рынки открылись падением, криптоиндустрия наследует им - где остановится падение?
Падение рынков обошлось трейдерам в 30 млрд. долларов. Возможно, мы имеем дело с новым трендом, и это была бесполезная трата
Войне России с Украиной быть?
Следуйте за хлебными крошками денег, а не за Омикроном: куда вкладываться при огромной инфляции?
