FX.co - Аналитики не видят хороших сценариев для ФРС

Аналитика:::2023-03-22T15:48:26

Аналитики не видят хороших сценариев для ФРС

13 марта 2023 года войдет в учебники экономики под названием «нулевой день». Однако экономисты уже сейчас называют его Судным. Насколько все плохо и как глубоко мы окунемся в кризис перед тем, как начнем всплывать?

Аналитики не видят хороших сценариев для ФРС

В среду состоится эпохальная встреча представителей ФРС - политики Федеральной резервной системы соберутся в Вашингтоне, чтобы обсудить возможности для ужесточения денежно-кредитной политики. И все это на фоне усилий, которые уже являются самыми агрессивными за последние десятилетия. Что предпримут Джером Пауэлл и его коллеги перед лицом банковского кризиса, который охватил большую часть развитых стран? И как много они могут в этих условиях?

Встречу, которая запланирована на завтра, многие ждут с нетерпением, но и страхом.

Дело в том, что беглый анализ показывает, что любое решение, скорее всего, будет иметь негативные последствия: рост ставок на 50 базисных пунктов вызовет панику на рынках, рост на 25 заставит задыхаться банковскую систему, тогда как отказ от повышения сведет на нет все предыдущие повышения и достигнутые благодаря им достижения по замедлению инфляции.

Турбулентность в ожиданиях ФРС с момента последнего заседания Федерального комитета по открытым рынкам 1 февраля была ничем иным, как ошеломлением для финансового мира. Теперь неявно прогнозируемые ставки по федеральным фондам на основе цен на фьючерсы показывают, что фактически мы вернулись к точке, в которой были в начале февраля. Ожидания по ставкам теперь в точности повторяют прогнозы полуторамесячной давности.

Сдвиги внутри этого периода были значительными, но краткосрочный прогноз довольно ясен. На данный момент свопы оцениваются, исходя из медианного прогноза повышения ставки на четверть пункта до диапазона от 4,75% до 5%, что является самым высоким показателем с 2007 года накануне мирового финансового кризиса. Этот прогноз отличается от всех остальных прогнозов перед заседаниями ФРС за последний год, но для рынков все равно было бы большим сюрпризом, если бы ставка по федеральным фондам осталась неизменной.

За последний месяц разрыв между самой высокой и самой низкой ставками по федеральным фондам, которые были предсказаны, составляет 77,5 базисных пункта. Колебания фьючерсов на федеральные фонды были настолько экстремальными, что с момента их создания в 1994 г. единственными подобными случаями стали события января 2001 г. (когда ФРС начала повышать ставки в борьбе с кризисом), сентября 2001 г., теракт 11 сентября того же года; а кроме этого подобное наблюдалось в январе и октябре кризисного 2008 года; а после этого – лишь в марте 2020 года, когда появился Covid-19.

В чем отличие нынешней ситуации от прошлых случаев, так это то, что ранее фьючерсы колебались настолько сильно в моменты, когда центральный банк сокращал, а не повышал ставки в ответ на явные кризисные условия. Это заставляет задуматься о том, в какой же точке кризиса мы находимся, если волатильность фьючерсов уже показывает пик кризиса.

Предыстория кризиса

Я думаю, большая часть вины в этой ситуации лежит на самой ФРС. Мы уже говорили о том, что ФРС стремится одновременно ужесточить и ослабить финансовые условия. Такие действия не могут принести ничего, кроме усугубления постоянства инфляции и продления предстоящей рецессии...

Рынки также путают невнятные сигналы от председателя ФРС Пауэлла, который не смог поддержать у инвесторов впечатление, что ситуация под контролем.

Фактически многое из того, что произошло в этом месяце, похоже на повторение истории, которую мы наблюдали уже несколько раз с момента отмены Билом Клинтоном правил Гласса-Сигала: регулирующие органы создают новый кризис, пытаясь бороться с предыдущим; бесстрашные финансисты свободного рынка внезапно обнаруживают преимущества государственного вмешательства и «дешевого» доллара, не готовые расстаться с благоприятным кредитным режимом. Добавьте сюда идейных борцов, утверждающие, что капитализм несправедлив, мертв или и то, и другое, и вы получите полную картину происходящего.

Я напомню, правила Гласса-Стигалла, разделяющие инвестиционные и коммерческие банки, были введены Франклином Рузвельтом в 1933 году после краха Уолл-Стрит. Затем они были отменены Биллом Клинтоном в 1999 году, поскольку банковские ограничения были обвинены в поощрении безответственных инноваций в других секторах финансовой индустрии. Но спустя 10 лет они частично восстановлены в Закон Додда-Франка 2010 года, который последовал за крахом Lehman Brothers в 2008 году.

Фактически корень многих проблем кроется в стремлении капитала объединиться в крупные пулы, что дает большую власть. Это стремление также естественно для капитализма, как и дыхание для человека, и, пожалуй, составляет его суть. Проблема в том, что банки становятся слишком крупными и их банкротство подрывает экономику отдельно взятой страны настолько, что его банкротство становится вещью абсолютно недопустимой.

С другой стороны, консолидированный капитал продолжает усиленно поглощать конкурентов на рынке, не оставляя шанса мелким банкам. Особенно ярко этот процесс заметен в периоды кризиса. Сильные поглощают слабых, и это нормально для рынка, но не с точки зрения регулятора.

Если кризис 2008-2009 годов был связан исключительно с качеством активов (преобладание сомнительных субстандартные кредиты и головокружительных объемов деривативов, основанных на крошечном залоговом имуществе), то на этот раз основное внимание уделяется главному демону рынков - ликвидности.

Нынешняя ситуация

В текущем кризисе интересно то, как рынок выбирает мишени.

Фактически и Silicon Valley Bank (SVB), который закрылся 10 марта, и особенно Credit Suisse Group AG, который присоединился к UBS Group AG в минувшие выходные (да, сильные поглощают слабых), имели относительно большие объемы собственного капитала для покрытия своих возможных безнадежных долгов. Это были достаточно стабильные банки с неплохим балансом. У них просто не оказалось достаточно наличных денег, чтобы покрыть длинную очередь вкладчиков, внезапно желающих вернуть свои деньги. Все могло происходить на экранах компьютеров, но это были банковские набеги, такие же, как старомодные очереди у касс.

Мы словно вернулись в 1933 год, когда толпы вкладчиков почти год опустошали свои банковские счета - прежде чем все рухнуло.

Но обвинение во всем внезапном кризисе ликвидности позволяет SVB и Credit Suisse сорваться с крючка. Вкладчики хотят вернуть свои деньги в спешке только тогда, когда они не доверяют своим банкирам. И когда дело доходит до доверия, SVB и Credit Suisse ошиблись в некоторых довольно простых вещах.

И хотя оба случая кардинально отличаются по характеру поражения (SVB заигрался с рисковыми активами, тогда как Credit Suisse много лет терял репутацию), оба банка пострадали из-за оттока депозитов. Однако первопричиной стало именно замешательство на рынках из-за вероятности слишком сильного повышения ставок со стороны ФРС.

Именно центральные банки обвиняют в том, что они слишком долго удерживали процентные ставки на низком уровне, а затем слишком быстро повышали их.

В этом есть доля правды.

В 2021 году мы наблюдали, как они слишком долго удерживали процентные ставки на слишком низком уровне. Дешевые деньги, раздаваемые правительством США, помогли создать пузыри и побудили банки гоняться за сомнительными доходами. И да, если бы ФРС не поспешила так быстро поднять свои ставки, чтобы компенсировать свои прежние ошибки, управляющие фондами в SVB, вероятно, все еще собирали бы банковские вознаграждения, а Credit Suisse, возможно, рассматривал бы еще один перезапуск.

Однако рвется там, где тонко. Крах некоторой части банков был не просто очевиден еще в 2021 году - он мигал всеми красными лампами на каждом повороте - еще с банкротства Archegos. Но все слишком были увлечены сверхдоходами.

Кажется очевидным, что кто-то должен расплатиться за (цитируя Библию) «семь лет достатка и изобилия». И краеугольным камнем завтрашней встречи станет, по сути, именно этот вопрос - кто станет козлом отпущения?

Проблема в том, что как сказано выше, банковская сфера является неприкасаемой.

Варианты возможных сценариев

Фактически самым оптимальным выходом стало бы отсутствие поддержки банкротящихся банков.

Именно к этому не устает призывать все руководство JP Morgan с самого нулевого дня. Если ранее они открыто критиковали новую программу ФРС по срочному спасению банковской системы, теперь они пытаются убедить регулятора в том, что ничего страшного с рынками не произойдет.

Аналитики не видят хороших сценариев для ФРС

Так, по словам стратегов JPMorgan Chase & Co, Федеральная резервная система может забыть о низкой ликвидности на рынке казначейских облигаций и продолжить повышение ставок. В то время как крупнейший в мире рынок облигаций недавно столкнулся с некоторой неликвидностью, влияние на цены не так серьезно, как во время начала пандемии, считают аналитики крупнейшего банка. Таким образом, это не влияет на финансовую стабильность, и ФРС будет учитывать это различие при принятии решения о повышении ставок.

Облигации США в этом месяце пострадали, так как глобальный банковский кризис поставил под сомнение политический курс Федеральной резервной системы и сопоставим с ней из-за объявления своего последнего решения по процентной ставке в среду. Но в то время как внимательно отслеживаемый показатель волатильности казначейских облигаций взлетел до своего пика пандемии, мера дефицита ликвидности на рынке еще не преодолела максимумы 2020 года.

На самом деле заслуга по сохранению ликвидности во многом принадлежит той же срочной программе кредитования проблемных банков, которая успокоила вкладчиков. Уберите эту программу – и есть вероятность, что вкладчики вновь побегут за своими наличными, стремясь к кассе первыми.

С другой стороны, эта программа позволяет делать ФРС именно то, к чему она так стремится - добавить еще полпроцента к ставке. Поскольку банки при этом всегда имеют доступ к живым деньгам, вероятность возможного кризиса сведена к минимумам. Другое дело, что эти минимумы не настолько минимальны, как хотелось бы трейдерам.

Фактически, несмотря на действие срочной кредитной программы, рынки не готовы к повышению ставок морально. В этом вся соль проблемы.

Другая сторона проблемы состоит в том, что повышение ставок по своей природе должно разорить определенное количество людей. В этом вся суть ужесточений. Но ФРС оказалась не готова пожертвовать даже второстепенными банками - далеко не прайм-брокерами. Иными словами, они повышали ставки в надежде избежать любого кризиса. Но это совершенно нереалистичный сценарий: как может никто не разориться, если три года подряд Министерство финансов печатало доллары, удешевляя их стоимость?

Исходя из этого, у меня есть ощущение, что процентные ставки, начиная с этого месяца, перестали быть сколько-нибудь значимым инструментом для ужесточения кредитно-денежной политики. Завтра ФРС придется срочно придумать новый механизм ужесточения, оставив процентные ставки в покое.

Примерно также думают многие трейдеры.

Рынки свопов теперь сигнализируют о 80-процентных шансах на повышение ФРС на четверть пункта в этом месяце, впервые с начала текущего цикла повышения год назад, когда трейдеры не полностью оценивают хотя бы одно полное движение. Чувствительная к процентной ставке двухлетняя доходность упала до 4,12% в среду после падения с 5,08% в начале этого месяца после того, как крах Silicon Valley Bank вызвал волну финансовых потрясений.

Облигации - все еще проблема

Проблема не только в перевернутой кривой доходности. Казначейские облигации со сроком погашения от 7 до 10 лет столкнулись с наибольшими нарушениями ликвидности, что позволяет предположить, что именно здесь происходит основная масса ликвидаций. Иными словами, все избавляются от долгосрочных облигаций, чтобы купить краткосрочные, которые стали более выгодными с начала инфляции, чем эталонные.

Проблема в том, что процентные ставки пусть и служат ориентиром для доходности облигаций, но между ними все же есть еще факторы. Более того, между ними есть и обратная связь: ФРС ориентируется на кривую доходности, когда принимает решения о повышении ставок. Отказ от очередного повышения в условиях такой сильной распродажи и такой глубоко перевернутой кривой может означать только одно – сам инструмент облигаций дал сбой. Без ставок ФРС больше не контролирует рынок облигаций от слова совсем. А это рынок на триллионы долларов.

И если хотите мое мнение - при условии спасения банков под нож идут именно держатели облигаций. Именно это и вызывает дикие распродажи. И темп этих распродаж лишь увеличится, вызывая кризис ликвидности.

Поэтому прогнозы JP Morgan - это лишь попытка спасти утопающего в собственных слезах.

Некоторые аналитики считают, что банковский кризис фактически заменил собой ужесточение. Если до кризиса свопы рассчитывались на цикл ужесточения, который продлится до сентября, то теперь они указывают на пик ставок в мае. Это подразумевает вывод, что рынок в целом разделяет логику, согласно которой проблемы банков избавили ФРС от необходимости повышать последние 50 базисных пунктов.

На самом деле это было бы правдой, если бы этот кризис состоялся. Программа срочной помощи нивелировала весь эффект, сведя на нет утраты сектора.

На самом деле в этой ситуации никто не знает, как поступить лучше, несмотря на все заверения Пауэлла. Все хотели бы избежать любого кризиса - малейший удар по рынкам сейчас грозит паникой. Проблема в том, что безработица вытирает дно, в то время как потребительские цены растут. ФРС нужно принимать тяжелое решение: либо отдать страну в лапы инфляции, либо сохранить банковскую систему нетронутой.

Кризис в управлении четко виден по хаотичным движениям других центральных банков: сегодня Нигерия повысила ставки до рекордных 18%, а Ангола их снизила. Поскольку банковский кризис уже показал, что он может пересекать границы, а инфляция по-прежнему остается глобальной проблемой, многие сталкиваются с одной и той же дилеммой финансовой и ценовой стабильности. Боливия, например, охвачена валютным кризисом и нехваткой долларов США в коммерческих банках.

На мой взгляд, суть проблемы лежит в том, что мы доверяем выход из кризиса тем же людям, которые нас ввергли в него, запустив эпоху низких процентных ставок и потом поддержав ее в условиях пандемии. Эти люди не были готовы на непопулярные решения да года назад, и сейчас они также не готовы их принимать. Очевидно, что ставка не вырастет настолько, чтобы справиться с инфляцией. А значит, следует ожидать других механизмов по борьбе с ней. Это в лучшем случае. В худшем мы увидим пик кризиса ликвидности в долгосрочных облигациях уже к маю. И тогда - да поможет нам бог.