Le résultat formel de la réunion de septembre de la Banque centrale européenne est en pratique déjà déterminé : la banque centrale relèvera presque à coup sûr ses taux d’intérêt de 25 points de base. Ce scénario de base, le plus probable, est déjà intégré dans les prix actuels. Par conséquent, toute l’attention des traders sur l’EUR/USD se portera sur la formulation du communiqué accompagnant la décision et sur la rhétorique de Christine Lagarde. La principale question est de savoir si la hausse de septembre sera une mesure « préventive » ou si la banque centrale prépare le terrain pour un nouveau cycle de resserrement monétaire.
Le tableau fondamental actuel plaide en faveur d’une hausse plus douce, de tonalité accommodante, malgré l’accélération de l’inflation globale dans la zone euro (l’IPCH d’août est passé à 3,3 %, contre 2,9 % en juillet). Comme toujours, le diable se cache dans les détails. La composante énergie a bondi à 14,3 % en août (contre 10,3 % en juillet), tandis que l’inflation des services a en réalité ralenti de 3,3 % à 3,0 %. L’inflation sous-jacente — hors énergie, alimentation, alcool et tabac — a également légèrement reculé, de 2,5 % à 2,4 %. Cela suggère que la récente hausse de l’indice global est principalement tirée par l’énergie, alors que les pressions de prix sous-jacentes ne montrent pas une dynamique comparable.
L’Allemagne, première économie de la zone euro, ne donne pas non plus de signes d’une accélération généralisée de l’inflation. En août, les prix à la consommation ont augmenté de 2,9 % sur un an, tandis que l’inflation sous-jacente s’est établie à 2,4 %. Certes, les prix de l’énergie en Allemagne ont bondi de 10,5 % en glissement annuel, mais cela confirme l’idée principale : l’impulsion inflationniste se concentre avant tout sur l’énergie.
Parallèlement, l’économie de la zone euro apparaît relativement résiliente. Selon l’estimation révisée d’Eurostat, le PIB de la région a progressé de 0,6 % en variation trimestrielle et de 1,2 % en glissement annuel au deuxième trimestre. L’emploi a augmenté de 0,1 % sur un trimestre, et le taux de chômage est resté en juillet à un niveau relativement bas de 6,4 %, inchangé par rapport au chiffre révisé de juin.
Les récents indices PMI soutiennent également l’euro. Le PMI composite de la zone euro s’est établi à 52,0 en août et le PMI des services à 51,6 — tous deux en zone d’expansion, reflétant des « tendances saines » dans l’union monétaire. Fait notable, le PMI manufacturier allemand est monté à 54,3 — son plus haut niveau depuis environ 4 ans et demi. Le maillon faible reste les services en Allemagne (49,7), mais les nouvelles commandes, le redressement de la demande extérieure et la reprise des embauches se sont aussi améliorés.
Il est également important de souligner qu’une dangereuse spirale prix–salaires ne s’est pas matérialisée sur le marché du travail européen. Un membre du Conseil des gouverneurs de la BCE, Olli Rehn, a récemment indiqué que la croissance des salaires et ses perspectives demeurent modérées, et qu’il n’existe pas de signes clairs d’effets de second tour sur l’inflation.
D’ailleurs, le dernier suivi de la BCE sur les accords salariaux issus de la négociation collective pointe lui aussi vers une normalisation de la dynamique salariale : le scénario de base prévoit une hausse d’environ 2,6 % des salaires négociés d’ici la fin de l’année.
Tous ces facteurs fondamentaux plaident en faveur d’une « hausse accommodante ». Autrement dit, la banque centrale devrait probablement resserrer sa politique en septembre, tout en accompagnant ce mouvement de commentaires prudents qui en neutralisent en grande partie l’impact restrictif.
Les déclarations récentes de responsables de la BCE vont dans ce sens. Un membre du directoire, Piero Cipollone, a répété à plusieurs reprises que la politique « doit être finement calibrée », en avertissant que des hausses de taux en réponse à un choc énergétique « pourraient peser davantage sur une croissance déjà fragilisée ». Il a également insisté sur l’absence de signes de stagflation. Son collègue Rehn a, lui aussi, souligné l’absence d’effets de second tour sur l’inflation.
Le message central du camp accommodant est que des hausses de taux agressives, dans le contexte actuel, ne feraient que comprimer la demande intérieure et accentuer le recul du PIB réel, déjà sous pression.
De mon point de vue, le scénario de la « hausse accommodante » est le plus probable. Sa réalisation exercerait une pression sur l’euro (y compris face au dollar), car une hausse en septembre est déjà intégrée dans les cours.
L’incertitude demeure toutefois. Le principal obstacle à ce scénario accommodant est le facteur pétrolier, notamment au vu des récents événements au Moyen-Orient. Une nouvelle flambée des tensions dans la région a déjà eu des répercussions sur les marchés pétroliers : le Brent se traite au-dessus de 100 dollars, ce qui renforce les risques inflationnistes.
Dans ce contexte, l’évaluation par la BCE des conséquences inflationnistes de la hausse des prix du pétrole sera déterminante. Si la banque centrale considère le choc comme temporaire et circonscrit, le scénario accommodant gagnera en probabilité. Mais si la BCE juge qu’il existe un risque que des prix élevés du pétrole se transmettent aux salaires, aux services et aux anticipations d’inflation, son discours pourrait devenir nettement plus ferme.
C’est là le principal enjeu de suspense de la réunion de septembre. Si Christine Lagarde met l’accent sur le recul de l’inflation sous-jacente et l’absence d’effets de second tour, l’euro sera sous forte pression. Si, au contraire, elle insiste sur le choc pétrolier, sur le risque d’une inflation se maintenant au-dessus de 3 % et sur la nécessité de nouveaux resserrements, l’euro reprendrait l’avantage — et avec lui les acheteurs de EUR/USD.
Globalement, je penche pour le premier scénario. Néanmoins, ouvrir à ce stade des positions vendeuses sur la paire est aussi risqué que de se placer à l’achat, car l’issue de la réunion reste incertaine.
