Bài phát biểu của Kevin Warsh tại Jackson Hole hóa ra cứng rắn hơn so với kỳ vọng về mặt nội dung, nhưng lại thiếu các mốc thời gian cụ thể, và sự kết hợp này tạo nên một cấu trúc bất thường cho đồng đô la. Về mặt hình thức, mỗi luận điểm chính mà Chủ tịch Fed đưa ra đều ủng hộ việc đồng tiền Mỹ mạnh lên; tuy nhiên, việc ông từ chối đưa ra bất kỳ cam kết nào đã tước đi của thị trường cơ hội định giá trước khả năng thắt chặt chính sách trong tương lai.
Đáng để bắt đầu từ nền tảng của toàn bộ bài phát biểu. Khi tuyên bố rằng “mối quan tâm chủ đạo của Fed hiện nay phải là giá cả”, Warsh trên thực tế đã sắp xếp lại mức độ ưu tiên trong khuôn khổ nhiệm vụ kép, đặt trọng tâm nghiêng về phía lạm phát. Đây là một yếu tố tích cực trực tiếp đối với đồng USD: khi cơ quan điều hành công khai tuyên bố cuộc chiến chống lạm phát là nhiệm vụ chính, thị trường buộc phải phản ánh (price in) mức lãi suất cao hơn trong một khoảng thời gian dài hơn, và chênh lệch lãi suất vẫn là động lực then chốt của tỷ giá hối đoái. Tác động này càng được khuếch đại bởi việc thừa nhận trách nhiệm về 65 tháng lạm phát cao: Chủ tịch, khi công khai nhận trách nhiệm thay mặt cơ quan điều hành, qua đó cam kết phải sửa chữa tình hình, thay vì đổ lỗi cho các cú sốc bên ngoài.
Tuy nhiên, khối nội dung quan trọng nhất đối với thị trường tiền tệ lại nằm ở phần khác. Warsh cho biết ông sẽ “gặp khó khăn nếu phải mô tả các điều kiện tài chính chung hiện nay là mang tính thắt chặt”, và thị trường tín dụng “hầu như không cho thấy dấu hiệu bị ràng buộc bởi chính sách”. Đây không phải là đánh giá về lạm phát, mà là đánh giá về chính sách, hàm ý rằng mức lãi suất hiện tại trong biên độ 3,50–3,75%, theo quan điểm của Chủ tịch, chưa làm chậm nền kinh tế. Như vậy, việc nâng lãi suất để đạt mục tiêu là hợp lý, và lập luận này làm suy yếu luận điểm chính của phe “bồ câu”. Cộng thêm kết luận rằng “thị trường lao động tương ứng với trạng thái toàn dụng lao động”, Fed không còn lý do nào liên quan đến việc làm để trì hoãn quá trình thắt chặt. Đây là phần mạnh mẽ nhất trong bài phát biểu đối với đồng USD.
Luận điểm về bản chất của lạm phát xứng đáng được chú ý đặc biệt. Khi gọi mục tiêu 2% là “cứng và cố định” và nhấn mạnh rằng “lạm phát không nhất thiết sẽ quay trở lại mức trung bình”, Warsh đã bác bỏ kịch bản trong đó áp lực giá cả sẽ tự tiêu tan khi cú sốc năng lượng phai nhạt. Điều này có ý nghĩa sống còn đối với thị trường tiền tệ, bởi một phần đáng kể lạm phát hiện tại gắn liền với xung đột xung quanh eo biển Hormuz, và hoàn toàn có thể kỳ vọng một cách logic rằng cơ quan điều hành sẽ chọn cách chờ đợi cho qua. Warsh đã nói rõ rằng ông không có ý định chờ đợi, và sự hoài nghi của ông đối với các cải thiện trong số liệu mùa hè, vốn “không cho thấy xu hướng cơ bản đã được cải thiện một cách đáng kể”, cũng đóng lại cánh cửa này.
Xin nhắc lại rằng vào tháng 8, đồng USD đã giảm xuống mức thấp nhất kể từ tháng 5, trong khi giá vàng tăng hơn 13%, với động lực tăng của kim loại quý là do những nghi ngờ về sức chịu đựng của tài chính Mỹ sau khi Bộ Tài chính buộc phải mua trái phiếu dài hạn để kiềm chế lợi suất. Công thức kết luận của Warsh rằng ông “cam kết với kỷ luật, chứ không phải với quyết định cụ thể” thể hiện sự quyết đoán nhưng không đưa ra cam kết rõ ràng.
Như vậy, trong ngắn hạn, đồng USD nhận được sự hỗ trợ từ giọng điệu diều hâu, loại bỏ khả năng nới lỏng vào tháng 9, trong khi quỹ đạo trung hạn lại phụ thuộc vào việc thị trường nhìn nhận sự từ chối đưa ra định hướng (guidance) là biểu hiện của sức mạnh hay là sự thừa nhận bất định. Nếu Warsh thực sự nâng lãi suất Fed Funds vào tháng 9 hoặc khẳng định ý định làm điều đó trước cuối năm, đồng USD sẽ nhận được sự hỗ trợ mang tính cơ bản. Tuy nhiên, nếu thị trường cho rằng đằng sau những tuyên bố cứng rắn là sự bất lực trong việc kiểm soát lợi suất khi thiếu hành động cụ thể, hiệu ứng sẽ đảo chiều, và “sức mạnh” sẽ nhanh chóng chuyển thành sự tiếp nối của đà suy yếu đã thấy trong tháng 8.
